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您刚结业三个月拿几千块,中中原人民共和国最

文章作者:理财保险 上传时间:2019-11-22

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回顾二战后的美国经济,每个朱格拉周期都对应了一个主导产业的系统性投资机会:60年代汽车三巨头、70年代化工三巨头和石油三巨头、80年代消费品行业“漂亮50”、90年代计算机和移动通信、00年代房地产金融、10年代移动互联网和新能源。

来源:苏宁财富资讯 作者:付一夫 苏宁金融研究院研究员

作者:天风证券宏观团队宋雪涛等

人工智能领域从来都不乏重磅新闻。继去年的AlphaGo战胜李世石、今年的人机高考大战之后,又有一个曾经只能在科幻电影中看到的情景来到了现实世界——

中国改革开放后的38年,基建一直是最明显的alpha,地产的98年-08年是黄金时代。2013年后基建+地产拉动投资的老模式动力开始衰减,一面是旧经济的旧周期指标开始钝化,另一面是新经济在孕育。

就在前不久,福特汽车给那些需要长时间高举双手开展工作的工人安装了智能机械手臂,这种“肉身搭配机械臂”,不仅能减轻疲劳,降低事故率,还能把老工人的生产力提升至年轻人的水平。如此一来,人工智能又在制造业领域抢占了一席之地。

风强于猪,产业周期的车轮在向前转,人工智能、移动支付、智能物流等方面印证了中国的新经济在崛起。资产配置的核心是选择风口,系统性的投资机会来自于新经济的产业机会,而不是旧经济的供给侧出清。

近年来,人工智能的爆炸式发展,已然使其成为各路资本竞相追捧的新风口。既然是风口,自然预示着潜在的巨额财富。那么,人工智能是否能够成为未来最赚钱的行业之一呢?

我们从资本开支、盈利能力和产业政策扶持三个角度出发,找出“真正风口行业”的系统性投资机会。

从中美“朱格拉周期”看主导产业的更迭

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谈到行业更迭与资本追捧,必须要提到的一个名词就是“朱格拉周期”,它是指一种为期约8~10年的周期性波动,主要受设备更替和资本开支驱动。

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法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中,首次提出这一概念。

站在未来的风口上

他研究发现,社会大生产过程中,由于机器设备存在磨损、技术进步等因素,往往过几年就需要更新,这种设备更替带动资本开支呈现出周期性变化,从而产生有规律的经济周期性变化;当整个经济处于设备投资的高峰期时,就会产生大量的资本支出,依靠固定资产投资拉动经济步入繁荣;而当一轮设备投资完成后,投资又会步入低谷,从而使经济进入下行轨道。

资产配置的核心是产业,产业更替是朱格拉周期的本质。每次朱格拉周期的开启都对应着一个主导产业,抓住了主导产业就是抓住了系统性的投资机会。

资产配置的核心是产业,产业更迭是朱格拉周期的精髓,更是宏观经济发展的关键所在。每一轮朱格拉周期的开启,背后都对应着一个主导产业,而该产业之所以能够成为主导,是因为它拥有着时下最为前沿的技术,由此决定了其较高的劳动生产率水平。

回顾二战后的美国经济,每个朱格拉周期的背后都对应了一个主导产业。这个主导产业在10年间用技术进步或全球化需求驱动该产业的投资周期。

根据结构主义观点与经济增长非均衡性的有关理论,各经济部门生产率水平的差异会引起资本、劳动等生产要素的跨部门流动,即从生产率较低的行业流向生产率较高的行业,从而进一步助力高生产率行业的壮大,使其成为拉动国民经济增长的主要引擎。

比如: 

从微观企业的角度来看,企业家同样更倾向于把有限的资金投入到劳动生产率更高的行业中,以便获得更大的产出并实现更多的盈利。而产业是劳动生产率的载体,由此可以大体判断:企业资本开支和劳动生产率高度相关,而主导产业往往拥有着较高的劳动生产率水平,所以抓住了主导产业就是抓住了时下的风口,而抓住了风口也便是抓住了系统性投资机会。

-60年代的汽车产业(汽车三巨头通用、福特、克莱斯勒);

从美国经济的发展历程来看,自上世纪中叶起,每个朱格拉周期的主导产业在10年左右的时间里,用技术进步或全球化需求驱动该产业的投资周期,而后便被下一个主导产业所替代。

-70年代的化工产业(化工三巨头陶氏、杜邦、拜耳与石油三巨头埃克森美孚、壳牌、BP分庭抗礼);

具体来说,美国在每个朱格拉周期的主导产业、龙头企业及其更替如表1所示。从中可以清晰地看到,美国自上世纪60年代起,先后经历了“汽车化工消费品电子计算机与通信房地产互联网”的产业更替过程,而每个阶段的主导产业也相应成为了当时的风口,基于在当时领先的技术水平,吸引大量的资金流入,助力行业发展,进而推动国民经济的进步;而临近周期尾声之际,该主导产业的设备投资也渐近低迷,此时便开始酝酿着下一个朱格拉周期与新风口的来临。

-80年代的消费品产业(食品:百事、可口、麦当劳;医药:辉瑞、默克;日用品:宝洁、吉列,当年的“漂亮50”);

反观中国经济,自改革开放以来,同样也经历了若干个朱格拉周期,与之相应的各个主导产业也顺次发展壮大并实现更替。

-90年代的计算机和通信产业(微软、英特尔、惠普、摩托罗拉、AOL等);

从图2可以看到,基建一直是中国经济发展进程中的产业层面的主要抓手,每个阶段的表现形式有所不同,进而带动了与基建相关的各个行业的发展与诸多投资机会,随着新技术的不断涌现,由基建产生的系统性投资机会也在随之调整与改变。

-2000年代的房地产和金融产业;

以房地产行业为例,自1998年福利房分配制度终结后,中国房地产行业迎来了长达十年高增长与高回报的“黄金时代”。房地产投资和销售都处于高速发展轨道,其中投资平均增速高达24%,销售平均增速同样达到20%。

-2010年代的移动互联网和新能源产业(FAAMG、特斯拉等)。

随着中国经济新常态的到来,经济下行压力逐渐显现,地方政府和国企在着力去杠杆,杠杆转移给居民的空间也很有限,从而依靠“基建+地产”拉动固定资产投资的旧模式驱动力开始衰减。同时,本轮工业品通缩最严重的时候即将过去,伴随着工业品价格的回升,企业生产和投资的意愿也逐渐回升;而去库存阶段对投资的压制作用将消耗殆尽,未来将逐渐进入加库存阶段,将有利于企业资产开支的增加。于是,种种迹象均预示着本轮朱格拉周期的落幕与新一轮朱格拉周期的启动。

图1:产业更替是朱格拉周期的本质

另一方面,新一轮技术革命已经近在咫尺。在科技浪潮的席卷下,中国制造业的发展已经呈现出自动智能化、服务型化和国际化三大趋势,因此制造业有望在下一个朱格拉周期与技术革命的双重叠加下,实现转型和升级,并成为支撑未来中国经济发展的新主导产业。需要注意的是,在“互联网+”的引领下,当前中国在硬件设备、自动数据处理等方面已经积累起较高的技术水平,而且5G通信、物联网、人工智能、新能源汽车等高端装备制造业也获得极为有利的政策倾斜,前景十分广阔。

资料来源:WIND,天风证券研究所

相比之下,人工智能凭借自身独特的优势和魅力,从诸多风口行业中脱颖而出,被人们视作下一个朱格拉周期中“风口中的风口”,更有望成为引领宏观经济发展的新引擎。

回顾中国改革开放至今的38年,每个朱格拉周期也对应了不同的主导产业:

人工智能为什么将是“风口中的风口”?

-1980-1989:工业(大国企)、基建;

自1956年“人工智能”这一名词问世以来,经过了60多年的演进与发展,已经逐渐由概念变为现实。近年来,随着各种新兴技术的不断涌现,让人工智能在移动互联网、大数据、超级计算、传感网、脑科学等新理论新技术以及经济社会强烈需求的共同驱动下,正呈爆炸式迅猛发展,并展现出深度学习、跨界融合、人机协同、群智开放、自主操控的新特征。

-1990-1999:工业(民企、民族品牌涌现)、基建;

同时,大数据驱动知识学习、跨媒体协同处理、人机协同增强智能、群体集成智能、自主智能系统也成为人工智能的发展重点,受脑科学成果启发的类脑智能蓄势待发,芯片化、硬件化、平台化趋势更加明显,人工智能发展进入全新阶段,即所谓的“新一代人工智能”。

-2000-2009:地产(黄金时代)、工业(中国制造,对外贸易)、基建;

当前,新一代人工智能相关学科发展、理论建模、技术创新、软硬件升级等整体推进,正在引发链式突破,推动经济社会各领域从数字化、网络化向智能化加速跃升。为此,业内普遍将人工智能视作新一轮科技革命和产业变革的核心力量;更有人坚信,人工智能将成为下一个朱格拉周期中产业的新主导,即“风口中的风口”。

-2010-?:基建、地产(白银时代)、互联网、金融。

事出必有因,为什么人工智能被如此看好?笔者认为,主要是由于以下三方面原因:

图2:中国的朱格拉周期对应的主导产业

第一,人工智能是一种“通用目的技术”。所谓通用目的技术,可以简单地理解为包含以下四方面特点的一种技术,即:能够被广泛地应用至各个领域,可以持续促进生产率提高并降低使用者的成本,能促进新技术创新和新产品生产,会不断促进生产、流通和组织管理方式的调整和优化。根据最新的维基百科介绍,经济学家们认为人类发展史走到今天总共有26种通用技术,而人工智能就是其中之一。

资料来源:WIND,天风证券研究所

作为一种通用目的技术,人工智能将有望重构生产、分配、交换、消费等经济活动各环节,形成从宏观到微观各领域的智能化新需求,催生新技术、新产品、新产业,引发经济结构重大变革,推动产业转型升级、实现生产力的新跃升。同时,人工智能也将带来社会建设的新机遇,特别是在教育、医疗、养老、环境保护、城市运行、司法服务等领域的广泛应用,将极大提高公共服务精准化水平,全面提升人民生活品质。

改革开放之后的三十年,基建一直是中国经济最明显的alpha。“要想富先修路”的口号在中国深入人心。过去三十年,中国在基础设施建设上也取得了巨大的成就,与基建相关的行业出现了系统性的投资机会。

第二,人工智能行业倍受资本市场青睐。确定一个行业是否为“风口”,重要的检验方式之一便是是否已经得到了资本市场的认可。从目前来看,人工智能非但没有令人失望,还大大超出预期,让人对其前景无比憧憬与期待。

-中国高铁线路已突破2万公里(截至2016年9月),目前占世界高速铁路轨道的65%;

数据不会说谎。2017年前三季度,中国在人工智能领域共有107个项目获得投资,获得投资总金额201.2亿元左右,相比2016年全年,实现48.6%的增长。其中,以今年5月的投资事件最为密集,达到20起;但5月过后,投资热度依旧不减,每月仍有10起左右的投资事件。同时,今年7月单月投资金额最高,达到47.3亿元。

-中国具有强大的基础设施建设能力(修桥、铺路、盖楼、挖港);

此外,从细分领域来看,以计算机视觉、无人驾驶和智慧医疗获得投融资资金较高,计算机视觉、机器人和智慧医疗的投资频次较高。综合来看,大量的资本争先恐后地想要进军人工智能领域,足以证明投资方对其充分肯定与看好,因此预计未来,人工智能领域的投融资热度仍将继续保持。

-中国具有世界领先的高压输电技术和港口机械技术;

第三,人工智能行业的政策利好接二连三。继7月份国务院印发《新一代人工智能发展规划》之后,人工智能产业再迎政策利好。据国家发改委网站消息,为贯彻落实“十三五”规划《纲要》,2018年,国家发展改革委将组织实施“互联网+”、人工智能创新发展和数字经济试点重大工程,由此将再度对人工智能领域重点布局。

-中国是世界太阳能发电量和风力发电量最大的国家。

当前人工智能技术已由机器视觉、深度学习等基础研究领域演进到无人驾驶、智能家居等应用领域。随着国家层面对该领域发展的高度重视与支持,各类资本对这一产业的加速布局,未来人工智能发展应用的广度和深度将大大增加,相关龙头公司价值也势必十分凸显。

随着新技术的出现和可持续发展对可替代能源的需求,基建产生的系统性投资机会也一直在改变。

人工智能或成为未来最赚钱的行业

图3:中国的基建行业一直是明显的系统性机会,但正在减弱

从生活方式和个人发展上看,人工智能其实距离我们并不遥远,当无人驾驶悄悄来到我们身边之时,更大的浪潮正在席卷而至。

资料来源:WIND,天风证券研究所

可以预见的是,在这个变化如此之快的时代,尤其是在新一轮技术革命与下一个朱格拉周期的叠加作用下,人工智能的发展必将跨入新的纪元,并彻底改变人类的生活方式。互联网圈子里面有句名言流传甚广:“得人工智能者得天下”,此言绝非空穴来风。

房地产行业的系统性机会是从1998年的“房改”开始(终止了福利房分配制度,开启了商品房时代)。1999-2008年,是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”,房地产投资和销售都处于高速增长状态。投资平均增速24%,销售平均增速20%。

任何一个行业的发展都离不开人才,而像人工智能这样前沿的技术领域,更是求贤若渴。根据有关研究机构的数据显示,目前国内人工智能相关岗位应届毕业生的起薪基本都在12.5K/月以上,一些巨头企业甚至直接开价到25K/月;而毕业三年后人工智能岗位的技术人员,基本可以实现薪酬翻番。从某知名招聘网站上同样可以看到,各个互联网企业对人工智能岗位的人才都是不吝高薪。

图4:房地产从系统性投资机会转向结构性投资机会

未来几年,不论国内外,人工智能等技术性较强的行业人才是互联网公司最需要的,而这些行业领域也将是全球互联网未来发展的主攻方向。由此来看,投资自己的大脑将成为回报率最高的事情。

资料来源:WIND,天风证券研究所

永远不要和趋势作对。历史的车轮滚滚向前,从来不会等待任何人。你不改变,总有人逼你改变。“过去属于死神,未来属于自己”,如果你想在未来的发展中抢占先机,现在开始提升自己。

从2013年开始,中国改革开放之后的第一个金融周期开始见顶。在更高等级的金融周期的压制下,朱格拉周期开始发生钝化,用通俗的话讲就是:地方政府和国企需要去杠杆,杠杆转移给居民的空间也很有限,所以靠基建+地产拉动固定资产投资的老模式动力开始衰减,旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

变革已经到来,你准备好了吗?

2013年开始,中国GDP增速下台阶,工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。旧经济的旧周期经济指标(固定资产投资,工业增加值,制造业投资)出现钝化,本质是旧经济的钝化。另一面,新经济正在孕育。

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图5:旧经济的旧周期指标钝化

资料来源:WIND,天风证券研究所

数据不会说谎。下图是我们选取了A股64个细分子行业,对比过去三年(2014-2016)上市公司的资本开支平均增速。这种新旧经济的分化是不言而喻的。

一边,旧经济行业的年均资本开支都在负增长。虽然旧经济的假周期(供改环保限产-价格上涨-利润回升)给上游的资源性行业和有垄断优势的国企带来了资产负债表的修复和业绩估值双提升,但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润,最终带来名义周期的均值回归。旧经济的假周期的行情演绎到极致是剧烈的反向。

另一边,A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%,按照简单的“70规则”,这些行业规模最多5年就可以翻一番,这些行业大多数是新经济(高端制造业、制造服务业、高端服务业)、受益于消费升级的消费品产业、受益于技术升级的传统产业。有1/6的行业的资本开支增速超过35%,意味着最多2年就可以翻一番。

图6:风口比猪更重要(A股64行业2014-2016年资本开支复合增长)

资料来源:WIND,天风证券研究所

朱格拉周期(产能投资周期)的车轮是向前转的。不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。产业的机会从来不会简单重复,一个产业的收缩,往往意味着另一个产业的机会。

举一个例子:

2012年,柯达停掉了胶卷生产线,之后胶卷价格一路上涨,很多怀旧的摄影爱好者在冰箱里屯了上千卷胶卷,现在1卷柯达400胶卷在亚马逊上也能卖到6美元。柯达会因为胶卷供给出清-价格上涨而开启胶卷的产能新周期吗?胶卷去产能后大涨,你会选择投资胶卷企业还是影像传感器产业链呢?事实上,柯达在2012年就退市了,2013年破产重组成为以卖专利为主的新柯达。

新旧经济的更替也会带来产业内部的分化。

举一个天天都在涨的例子:

一辆新能源汽车的整车制造成本只占28%,而零部件成本占到72%;相比之下,一辆燃油汽车的零件成本只占50%左右。新能源车的技术核心是“三电”(电驱动、电池、电控)等零件而非整车。当2017年新能源汽车销售走高后,汽车零部件和整车制造的固定资产投资出现背离。汽车零配件固定资产投资迅速增长,从3月的10.9%上升至6月的18.3%,而整车固定资产投资降至0。

图7:新能源车的朱格拉——汽车整车和零件投资分化

资料来源:WIND,天风证券研究所

资产配置的核心是选择风口产业。中国的新经济在崛起,系统性的投资机会来自于新经济的产业机会,而不是旧经济的供给侧产能出清。

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风口中的风口

宏观周期的本质是产业的新旧更替。产业新旧更替是每十年一次的浪潮(趋势),如果一波浪潮(趋势)还没有结束,任何力量都很难与之相抗衡;当一浪过去之后,任何外力都很难维持它的高潮。

图1:美国产业更迭与GDP波动

资料来源:WIND,天风证券研究所

有投入才会有产出。长期看,劳动力的增长是稳定的,而企业投资(资本开支/CAPEX)形成的资本存量是经济增长的主要边际驱动力。产业新旧更替的背后,是新技术和资本的结合。

长期看,企业家总会把钱投到劳动生产率更高的产业中,而产业是劳动生产率的载体。所以,不管是中国还是美国,企业资本开支和劳动生产率(labor productivity)都是高度相关的。

以百年老店通用电气(GE)为例,1890年以有线电起步,1919年开展无线电业务,20年代成立传媒、电视公司,30年代进入金融领域,40年代推出喷气式发动机,50年代建立商用核电站,60年代发明半导体激光器,80年代在医疗领域推出MRI,90年代制造火星探测器……GE不断将上一个浪潮赚到的利润投入到下一个浪潮的风口产业,在历次技术革命中都没有落伍。

图2:中国劳动生产率 VS 非金融企业资本支出增速:5年移动平均

资料来源:WIND,天风证券研究所

图3:美国劳动生产率 VS企业资本支出增速:5年移动平均

资料来源:WIND,天风证券研究所

沿着资本开支在行业之间的转移方向,我们选择了近三年资本支出复合增长率在14%以上的行业,这意味着这些行业的资本规模平均每5年翻一番。

这些行业去掉金融和地产,按照CAPEX增速从高到低包含了近30个行业:

互联网,机场,燃气,环保,医疗,软件,传媒,水务,半导体,电工,饮料,电子元件,办公用品,电脑硬件,消费电子,商服,通信,汽车零部件,食品,农业,航空物流,家居,保险,海运,建筑,生物科技等。

图4:行业CAPEX三年复合增长率(点击看大图)

资料来源:WIND,天风证券研究所

然而,资本开支并不是盈利的保障。新兴产业在概念刚刚萌发时,需要大量资本研发产品、开拓市场,而这往往导致行业初期没有利润产生。从投入到产出到回报,不仅需要时间,也需要能甄别伪增长的眼光。

债务扩张带来的资产价格泡沫往往会掩盖伪增长的真相。1990年代中期蓬勃发展的互联网行业在其大部分成长时期经营都无法盈利。科网泡沫之前,PE/VC市场以及纳斯达克对企业宽松的净利润要求使得很多dot-com公司仅仅因为网站访问量,就可以获得几千万美元的融资。这些企业有大量的资本开支但没有净利润。

从1995年起,互联网行业的EBITDA增速远远跟不上与资本开支CAPEX上升的速度。资本开支直到1999年中才开始回落,之后便是2000年的科网泡沫破灭。

图5:美股IT EBITDA在2002年左右开始加速赶上CAPEX支出,投资回报率提高

资料来源:WIND,天风证券研究所

EBITDA和CAPEX的走阔意味着业务扩张速度不及资本支出的速度,背后的原因可能是市场的扩容跟不上竞争者的增加,或是公司没有把钱用在刀刃上(挥霍无度),科网泡沫中两个因素都有。

只有形成高收入—高利润—高资本投入的良好循环,公司的资本投入和管理决策才可被称为理性。

基于此,我们用企业折旧、摊销和利息前的利润(EBITDA)衡量企业的盈利能力,对高资本开支(CAPEX)行业的EBITDA复合增长率进行排序,筛选出复合增长率大于14%的行业。

图6:筛选后行业EBITDA三年复合增长率

资料来源:WIND,天风证券研究所

但是,这些还不是最终的“风口中的风口”。因为资本开支和主营收入利润的高增长,既可能是风口行业的趋势,也可能是传统行业在商业周期中的繁荣。决定风口的是趋势,决定趋势的是需求。

以半导体和钢铁为例,对于你身边的手机、平板、笔记本等所有电子产品来说,半导体之于电子行业,就类似于钢铁之于现代工业,是“原材料”。半导体和钢铁一样,产品标准化程度高、行业具备规模效应,因此也具有强周期属性。

但是跟钢铁不一样的是,信息化建设相比钢筋水泥的基础设施建设,还远没有完成。如果未来一切非物质消耗品都将信息化,那么对半导体的需求还有非常大的空间。

今天京东方(BOE)的彻底爆发,离不开过去几年的产业布局,也离不开产业政策的扶持。京东方之前连年亏损,靠政府补贴摘掉ST帽子,曾经也不受投资者看好。但是,京东方在政策扶持下“反周期投资”,在价格下跌、产能过剩、其他企业削减投资的时候逆势扩产,通过大规模生产进一步下杀产品价格,从而逼竞争对手退出市场,最终换来了行业的龙头地位。

产业政策扶持是一把双刃剑,光伏是一个反例。2004年开始,德国、西班牙、意大利等国相继出台新能源补贴政策,使得国内的光伏企业看到了巨大的的市场,不断扩张。2012年中国的光伏行业,政策性补贴刺激短期资本过度涌入,光伏行业产能过剩。2013年,世界最大的光伏企业无锡尚德宣布破产重组。

需求仍然是关键因素。我们从资本开支、盈利能力快速上升的行业中,谨慎地筛选出有产业政策支持的行业:

表1:风口行业产业政策汇总

资料来源:新闻整理,天风证券研究所

综合来看,环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备等行业的投资、利润以及政策支持都较为出众,是“风口中的风口”。

系统性的投资机会来自于宏观周期背后的主导产业变迁,这就是“站在未来的风口上”。整体来看,“风口中的风口”主要来自三个方向:人与人连接——互联网、软件、半导体、电子元件等;物与物连接——航空物流、汽车零部件、通信设备等;延长人的寿命——环保、生物科技等。这些成为驱动未来十年宏观周期的产业浪潮。

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